Coronavirus: le Borse scontano una recessione. Ci vorranno anni per riprendersi dalle perdite

 Coronavirus: le Borse scontano una recessione. Ci vorranno anni per riprendersi dalle perdite
Photo by Simone Pellegrini on Unsplash

Da metà febbraio l’emergenza COVID-19 ha assunto una portata mondiale, dato che l’espandersi del nuovo Coronavirus a un ritmo maggiore di quanto atteso anche al di fuori della Cina – a partire dal nord Italia – ha fatto aumentare l’incertezza sull’impatto dell’epidemia sull’economia globale. Se a gennaio avevamo visto effetti sui mercati più marcati per la Cina, dal 21 febbraio i cali hanno interessato tutti gli indici azionari, in ragione anche di un’aumentata domanda di safe asset come i titoli governativi dei paesi considerati risk-free insieme a beni e valute rifugio (oro e yen su tutti).

In molti casi la caduta degli indici ha superato le perdite registrate dopo altre fasi di crisi economiche e finanziarie. Una serie di fattori ha infatti incrementato il panico sui mercati finanziari dalla scorsa settimana. Tra questi, in ordine cronologico: 1) il governo italiano, con l’aggravamento dell’epidemia ha messo in atto misure eccezionali per il contenimento dei contagi, con una “quarantena” almeno fino al 3 aprile per tutto il Paese e la propria attività economica; 2) l’OMS ha valutato che il COVID-19 può essere caratterizzato come “pandemia”; 3) Trump ha dichiarato lo stato di “emergenza nazionale”, mettendo a disposizione con questo provvedimento fino a 50 miliardi di dollari; 4) le Banche centrali sono intervenute, in modo più o meno coordinato, con importanti interventi espansivi; 5) molti Paesi europei, seguendo l’esempio dell’Italia, hanno annunciato misure restrittive per la circolazione delle persone.

Al momento in cui scriviamo, l’indice azionario globale dal 21 febbraio ha perso oltre il 20% ma le perdite maggiori si stanno realizzando in Europa, con perdite intorno al 40% per il mercato italiano. Gli indici di volatilità implicita hanno superato il 70% sia per il mercato azionario USA (VIX) che per quello europeo (VSTOXX), livelli solo di poco inferiori ai massimi del 2008. La domanda di titoli sicuri ha portato i tassi governativi a picco, con il Treasury sceso nei giorni scorsi anche sotto lo 0,5%, il Bund a -0,8% e lo spread BTP-Bund in area 260 punti base. In rialzo il prezzo di beni rifugio, mentre c’è stato un crollo del prezzo del petrolio – con il future a un mese sul Brent sotto i 35 dollari al barile (minimi da circa quattro anni) – scatenato da una guerra dei prezzi tra i maggiori produttori dopo il mancato accordo tra Russia e Arabia Saudita su nuovi tagli della produzione.

All’interno dell’attuale fase bearish c’è il “giovedì nero”, il 12 marzo 2020, in cui le Borse hanno reagito agli interventi della BCE e alla decisione di Trump di bloccare per 30 giorni i voli dall’Europa con il secondo maggior calo giornaliero di sempre per gli USA (dopo quello dell’ottobre 1987) e il peggiore crash azionario della storia per l’Eurozona (-12,4% l’Eurostoxx e -16,9% il FTSE MIB). I mercati avevano già reagito male al primo taglio dei tassi della Federal Reserve del 3 marzo e a quello della Bank of England; agli operatori non è bastato neanche la decisione coordinata della Bce di allentamento monetario e dei requisiti prudenziali, di cui le banche potranno beneficiare.

La conferenza stampa del 12 marzo di Christine Lagarde potrebbe essere ricordata come una delle più disastrose della storia della Bce: l’intervento deciso è di entità eccezionale e i mercati non sono stati certo delusi dal mancato taglio sui depositi, ma agli operatori non è piaciuta l’espressione del nuovo Presidente dell’Eurotower, “non siamo qui per chiudere gli spread”, che ha marcato una netta distanza dall’impegno del suo predecessore a fare “qualunque cosa serva” per fronteggiare l’emergenza. La Bce è poi subito corsa ai ripari, chiarendo di “essere pronta a fare di più e ad adottare tutti gli strumenti, se necessario, per assicurare che gli alti spread dovuti all’accelerazione del coronavirus non mettano in pericolo la trasmissione della politica monetaria in tutti i Paesi dell’Eurozona”. Le borse hanno recuperato parte delle perdite del giorno precedente, salvo poi sperimentare un altro forte calo all’indomani del nuovo bazooka deciso nel weekend dalla Fed – taglio dei tassi ai livelli del 2008 (nel range 0%-0.25%) e il nuovo QE da 700 miliardi di dollari (500 miliardi di titoli di Stato e 200 di obbligazioni legate ai mutui) – e di altri interventi di altre Banche centrali per migliorare l’offerta di liquidità globale in dollari.

Ma perché questa reazione agli interventi delle Banche centrali, che stanno comunque dimostrando di avere ancora armi a disposizione? Sicuramente i mercati avrebbero apprezzato di più interventi coordinati anche con la politica fiscale. Le misure adottate finora, inoltre, hanno messo in luce una situazione più grave delle attese e forse non sono ritenute sufficienti a evitare una recessione. Prova ne sia l’esercizio con il Dividend Discount Model, che evidenzia come le attuali quotazioni azionarie stiano scontando una crescita degli utili societari negativa per l’UEM e molto compressa negli USA. Con i livelli di prezzo degli indici azionari e dei tassi di interesse al 13 marzo e un Equity Risk Premium (ERP) al 5% (il livello medio storico), il tasso di crescita di medio termine degli utili societari è pari al -3.4% annualizzato per l’indice generale dell’area euro; quello USA è ancora positivo (+4.8%), ma comunque storicamente molto basso (Fig. 1). Ovviamente sulle prospettive impatta anche il diverso peso dei vari settori, in particolare quello finanziario, che finora ha subìto le perdite più ingenti e che nell’indice UEM ha un peso maggiore rispetto agli USA (rispettivamente circa 15% e 12% in base alla capitalizzazione di mercato).

Fig. 1: Tasso di crescita di medio termine degli utili societari implicito dal DDM a 3 stadi* (ipotesi ERP pari al 5%)
Fonte: Refinitiv, elaborazioni Prometeia; dati mensili al 13/3/20 * Indici azionari Datastream Markets e aspettative IBES sugli utili dell’indice MSCI; utili calcolati dividendo il prezzo per il price/earnings.

Quanto tempo ci vorrà per recuperare le perdite di queste settimane? Come avvenuto nella storia, una volta toccato il fondo – che comunque potrebbe non essere molto lontano – ci sarà il recupero delle quotazioni azionarie, però tipicamente più lento della fase di caduta. Inoltre, i tempi per il completo recupero delle perdite accumulate in questo periodo dipendono da cosa succederà all’economia reale nei prossimi mesi. Negli USA, dal secondo dopoguerra in poi le fasi bearish (cali di almeno il 18-20%) a cui non sono seguite recessioni economiche sono terminate in media dopo circa un semestre, con completo recupero delle perdite entro due anni. Le correzioni seguite da una fase di recessione sono state invece più lunghe, toccando il punto più basso dopo un anno e mezzo, massimo due, e con un ritorno sui livelli precedenti in media dopo almeno due anni e mezzo (Fig. 2).

Fig. 2: Andamento dello S&P500 prima e dopo le fasi bearish* (dal 1946)
Fonte: Refinitiv, elaborazioni Prometeia; dati medi mensili (al 13/3/20 per mar-20) * Fasi in cui l’indice è calato di almeno il 18-20%. Recessioni USA definite da NBER.

A prescindere da cosa succederà all’economia reale, la caduta in atto è finora più marcata e repentina rispetto alla media delle altre fasi di calo azionario e gli interventi finora annunciati non sembrano riuscire a interrompere questo trend. È verosimile che un segnale per portare a un’inversione sui mercati a questo punto possa arrivare solo dal superamento del picco dei contagi da COVID-19, come si è visto per il mercato cinese. Ma la risalita non consentirà di recuperare tutte le perdite realizzate in tempi brevi. Questi dipenderanno dai danni economici causati dalla crisi e dalla efficacia delle misure che saranno messe in campo.

Fonte: Prometeia, Market Insights Outlook

Luca D'Amico e Ugo Speculato

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